事件:
   
神雾环保发布2016年三季报,2016前三季度,公司实现营业收入21.5亿元,同比增长192%;实现归属净利润4.5亿元,同比增长264%,折合每股收益0.45元,业绩增速在预报区间254%-271%的中间。三季度单季,公司实现营业收入10.2亿元,同比增长262%;实现归属净利润1.96亿元,同比增长166%。自2016年公司首个电石节能改造项目(内蒙港原)投产后,公司业绩开始呈高速增长势头,其业绩高增长符合我们预期,并预计仍将持续下去。
   
评论:
   
1、大部分项目均正常开工并稳步推进,成为2016年业绩增长的重要来源
   
2016前三季度,神雾环保公司实现营业收入21.5亿元,同比增长192%;实现归属净利润4.5亿元,同比增长264%,折合每股收益0.45元,业绩增速在预报区间254%-271%的中间。三季度单季,公司实现营业收入10.2亿元,同比增长262%;实现归属净利润1.96亿元,同比增长166%。从报表来看,无论是前三季度还是三季度单季,公司业绩均有较好表现。新疆胜沃二期、港原二期、新疆博力拓、新疆建设兵团、乌海神雾等重点项目均正常开工并稳步推进,仅有山西襄矿、及石家庄化工化纤两项目仍在前期准备阶段。重点项目的正常开工并稳步推进,成为公司2016年业绩高增长的重要来源。
   
四季度,虽然受天气原因土建等环节无法施工,但前期的设计、以及土建完成后的设备安装等环节并不受影响,因此仍会有较多收入利润确认。一方面,目前开工的项目仍将持续贡献工程或设备安装利润;另一方面,港原EMC项目正常投产后,前三季度累计实现节能收益2968.87万元,四季度也将持续贡献运营收益。综合现有项目进度来看,全年预计将实现净利润7亿以上。
   
2,费用率下降、毛利率提升,技术溢价保障盈利能力持续提升
   
2016年前三季度,神雾环保综合毛利率为32%,较去年同期提升4个百分点;净利率为21%,较去年同期提升5个百分点。同时,公司的财务费用率同比下降0.1个百分点、管理费用率同比下降6.1个百分点、销售费用率同比下降0.3个百分点。在技术溢价保证高毛利率的同时,各项费用率也得到了很好的控制。
   
3,资产负债表中存货增速较快,已完工未结算项目增加;应收账款虽然同比增幅大,但三季度单季应收账款增加明显减小
   
我们对神雾环保三季报资产负债表中主要项目也进行了分析,可以看到,同比来看,应收账款、应付账款、存货均有较大幅度变化。存货的快速增加主要是由于已完工未结算项目增加,未来结算潜力大。而应收、应付的增加均与公司2016年大量工程项目的实施开工相关。
   
但需要特别注意的一点在于,虽然应收账款2016年前三季度增幅较大,但主要增加的量其实在上半年,三季度单季应收账款增加已开始明显减小。三季度单季,神雾环保新增收入确认为10.2亿元,而应收账款增加仅为1.36亿元,与上半年应收账款/收入比值有明显下降,项目回款在转好。
   
4,三季度单季现金回流较上半年明显好转,对长期EPC项目的现金流无需过分担忧
   
从现金流量表中的现金回流情况也可以看到,2016年前三季度,神雾环保销售商品提供劳务收到的现金达到6.7亿元,较2016年上半年增加了5.3亿元,销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为31%,较2016年上半年的13%有大幅提升,现金回流逐渐回归正常。三季度单季现金回流的好转,可减轻市场对于长期EPC项目现金回流额问题的担忧。
   
5、影响因子分析:毛利为主要业绩贡献项,发展还看主业收入增长
   
我们对神雾环保前三季度业绩来源的影响因子进行了分析。影响因子的计算公式为同期项目差额除以同期归属净利润差额,从表格中可以看到对中金环境三季度利润影响较大因子依次为毛利、投资收益、所得税、管理费用、及财务费用五项。其中毛利的影响因子最大,为主要的业绩贡献项,毛利的来源来自于主营业务大幅上升。而投资收益主要是来自于圣雄股权的出售,为一次性收益,未来不可持续,但与毛利相比影响很小。公司的长期发展仍看主业收入的增长。
   
6,电石改造仅是神雾环保引领能源变革第一步,重塑中国煤炭消费格局的市场空间不可限量,维持“强烈推荐-A”评级,估值切换可看明年30倍,目标价39.9元。
   
虽然之前神雾环保项目均集中在电石生产工艺改造上,但对电石生产工艺的改造仅仅是神雾环保引领能源变革的第一步,神雾环保更深远的志向在于获得低成本的电石后,乙炔制聚乙烯工艺出现较大盈利空间,从而低成本对接我国丰富的煤炭资源与化工之母--乙烯,此次乌海项目的落地也正体现了神雾环保更深远的志向和规划。
   
目前,神雾环保面对的电石改造确定市场有600-700亿市场空间,将由神雾环保独享;而未来乙炔法煤化工技术路线的实现,将带来不可限量的重塑中国煤炭消费格局的更大市场空间。
   
结合目前在手订单及预期市场,我们预计2016-2017年神雾环保可实现净利润规模约可达到7.3亿元、13.5亿元,对应EPS分别为0.73元、1.33元,公司业绩弹性极高。未来,神雾将开启600-700电石行业节能改造的确定市场,同时还将面对不可限量的重塑煤炭消费的潜力市场,维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级,估值切换后,可按2017年30倍PE估值给予目标价39.9元,对应403亿市值。更长远看,若集团其他技术得以顺利注入,长远空间可达到500-1000亿元市值,建议买入。
   
5、风险提示:项目进度低于预期的风险,创业板政策和市场风险。